嘉宾介绍：吴越，硕士研究生。2013年6月加入嘉实基金研究部任研究员一职，先后负责A股食品饮料、轻工等行业的研究工作，现任大消费研究总监。

如何看待2023年的资本市场？消费板块行情将如何演绎？哪些细分领域可能会出现消费股黑马？白酒板块未来的投资逻辑何在？

吴越表示，2023年资本市场曙光已现，宏观经济周期和资本周期可能会出现同时向上的拐点式的反转。消费板块行情或分三个阶段，第一阶段是“疫情中”；第二阶段是现在，“强预期弱现实”；第三阶段是春节后的主升浪行情。消费黑马可能出现在传统消费领域的龙头企业或者新兴消费中的细分赛道。白酒2023年业绩可能出现大幅反转，估值将继续提升。

(资料图)

以下为文字精华：

1、嘉实基金吴越：2023年资本市场曙光已现

吴越：经历了2022年比较典型的熊市环境后，整个市场现在的信心还是比较弱的。一方面体现在对于2023年宏观经济不确定性的担心，另一方面也体现在对资本市场2023年是否会迎来拐点的疑虑。

从个人的角度来看，2023年应该是值得期待的一年。从过去1—2个月整个市场的变化，包括陆陆续续公布出台的一系列政策，2023年相对来说会有一些比较大的变化。

这里的变化可能会分成几个层面，一方面的确可以看到过去两年比较典型的市场偏疲弱的环境，最主要的因素来自疫情。另外一方面来自这一轮地产周期下行带来的整个宏观经济的不振，所以这是过去两年遇到的主要问题。这两个问题直接传导到了以实体企业、居民、消费者、投资者为代表的各个主体，中期和短期的信心端可能都遭受到了非常大的打击。

过去1—2个月的各项指标和出台的一些政策，是非常核心的因素，无论是疫情政策的20条优化到10条的优化，再到2023年类似于全面性放开的状态，大内需板块尤其是消费板块，2023年可能会迎接近三年来第一次全面的重启。

可以看到针对以地产为代表的宏观经济抓手式的行业，也在过去1—2个月出台了一些180度变化的重大政策，无论是房地产主流企业，还是购房者，包括银行等各个参与主体，对于未来的信心得到了非常强有力的支持。

2023年整个市场的主线，将围绕疫后复苏和宏观复苏背景，整体的指数开始从熊市环境当中走出，甚至不排除阶段性较好的市场走势。从结构的角度来看，比起前几年所谓的抱团股行情，2023年值得更加乐观，整体市场的投资方向和投资的线索可能会更加的丰富多彩。

所以对于2023年用一个词总结，就是“曙光已现”。不再是期待的过程，而是正在逐步地从偏左侧环境往右侧来进行过渡。对2023年上半年会更有信心，宏观经济周期和资本周期可能会出现同时向上的拐点式的反转。

2、嘉实基金吴越：春节后消费进入主升浪

吴越：就个人理解消费行情主要分三个阶段。第一个阶段是2020年、2021年和2022年上半年，作为非常典型的“疫情中”阶段，对于内需和消费端毫无疑问是全面性的压制。

这里的压制包括什么？餐饮酒店、旅游航空等出行链、餐饮店等线下的消费场景，因为特殊原因遭到了直接的破坏。过去两三年，在疫情大幅爆发同时叠加严格控制的带动下，毫无疑问整体的消费是不畅的，消费者想消费但没有办法出去，也没有场景去进行消费，是典型的“疫情中”的状态。

在“疫情中”的状态还会影响什么？会影响企业的盈利，从而传导到居民和消费者的收入和收入预期上，最后直接传达到消费的意愿和信心上。一方面是想消费没有办法消费，另一方面是时间拉长到三年大疫之后，很多人不是想消费的问题，而是的确没有钱去消费，所以这是过去三年消费大跌的原因，这是第一阶段。

现在处于什么阶段？现在处于第二阶段。第二阶段是指已经发现严重的问题，直接影响到了居民的日常生活，影响到了整个社会的安定，甚至影响到了很多城市很多人群的就业，所以从2022年10月的中下旬开始到现在，这个阶段就是第二阶段，这个阶段可能会持续半年。政策的角度出现180度的反转，不再以感染的阳性病例数作为第一要务。

2023年整体的目标就是发展安全并重，而不是像以前一样只看安全，只看疫情的扰动。现在是发展安全并重，甚至阶段性发展会比安全更加重要。所以第二阶段的特征是对于整体的经济消费的定位包括各项政策的角度都发生了非常明显的变化，这个变化就是所谓的“强预期弱现实”。

这个阶段“弱现实”，以海外经验为例，每一个海外国家从严格管控到放松管控，都会经历1—3个月阳性病例数的大幅提升，所以在这1—3个月当中，面对的情况的确是可以看到大量的感染，使得老百姓和消费者不敢外出。可以外出变成不敢外出，担心自己可能会感染，从而阶段性影响消费的意愿，这是第二阶段。

必须强调的是，海外任何一个国家大幅放开之后有1—3个月的过渡期，这是必然现象，所以中国现在也正在走这一条路。可能到2023年春节前，大家会面临疫情大幅的爆发，甚至一大半的人都已经阳性居家了，但如果从基本面的角度来看，海外的每一个国家那1—3个月的疫情反弹以及对消费的打压，都只是短暂现象，过了1—3个月之后，每一个国家消费板块都出现了非常明显的持续半年到一年维度的大幅反转，非常大的增速弹性就体现在股价端，也出现了持续一年维度的消费小牛市。所以从海外角度来看，现在中国正在度过最艰难的时刻。

第三阶段是什么？第三阶段就是消费和内需板块的主升浪行情，那个时候就不是“强预期弱现实”，叫“预期变为现实”。所以2023年，更倾向于认为在春节后或者二季度后，经过全民免疫老百姓敢出去了，各个行业无论是消费、内需、制造业等等，可能都会出现非常明显的增速提升，传统的宏观经济在2023年二季度可能会迎来反转。

那种状态下就是非常经典的小牛市的打法，从一个极低预期极弱的信心逐渐向上修正，在预期驱动以及财政政策支持力度加大的背景下，2023年整体的宏观经济可能会迎来一轮小复苏，带动整个资本市场走出阴霾，这是第三阶段。

综合来看，第一阶段“疫情中”，就是2022年上半年之前；第二阶段是现在，处于政策开始放松，但是“强预期弱现实”，资本市场的走势拐点可能已经出现，但是依然会有波动和震荡；第三阶段在2022年的春节后，主升浪行情可能会到来，那个时候会有基本面，有业绩、有增速、有疫后复苏，也有宏观周期的复苏，所以是分成这三个阶段来看待的。

3、嘉实基金吴越：两大视角寻找消费黑马

吴越：消费的黑马可能主要在两个方面，第一个是在传统领域上，传统消费上可能现在看起来很多东西并不起眼，已经过了所谓的黄金生命周期，但对于传统消费一定要引起重视，为什么？可能传统消费的板块和赛道已经不再处于高速增长期，但进入到成熟期之后，传统消费可能会有一个非常大的红利，这个红利是什么？这个红利就是竞争格局的改善。

一个极其景气的赛道往往也意味着新进入者会非常多，大家可能都赚不到钱。但对于一个看起来毫不起眼，甚至可能是赚辛苦钱的赛道，比如说像饲料和水泥，其实都诞生出大量千亿市值以上的绝对龙头，原因就在于对这些可能偏夕阳或成熟周期的赛道，一旦建立起非常牢固的护城河壁垒和竞争格局后，里面的绝对龙头公司可能就会出现赢家通吃的格局。这种赢家通吃的格局能够转化成非常充分的现金流，成为投资者非常喜爱的能够高额的分红公司，包括其稳定且持续的业绩，这是第一类。

第二类是什么？第二类要抱着寻找未来3年、5年、10年新的经济方向，赛道和个股的角度去研究消费。整体来看消费在总量上机会可能不大，因为整个消费从驱动力的角度看是三个方面，第一人口，现在人口老龄化，所以收益率没有了，红利也没有了。

第二个来自购买力，其实就是跟人均收入水平相关，人均收入水平背后就是整体GDP，未来3年、5年时间增速可能也会下一个台阶，购买力带来的红利在未来也不是特别清晰。

所以最后来看，消费的核心驱动力就是第三个，消费者消费偏好。从人群结构来看，代际变迁，90后00后喜欢什么？我们可以去寻找，比如说当年的盲盒和奶茶，是不是有可能会变成一个新的赛道？有没有可能会诞生出来一些新的龙头公司，就从人口年龄的角度来进行划分。第二，从性别的角度来进行划分，伴随着女性的社会参与度提升，女性消费实力的崛起，她们所喜爱的东西如化妆品和医美，有没有可能成为未来三五年高举高打的赛道？最后一些非常细的消费行为，比如说居家类的消费。像日本为什么少子化？为什么会出现这么多的不婚？或者说贵单身贵族人群，他们喜欢的是什么？养宠需求会大幅地提升，对于外卖的需求可能会大幅的提升，对于预制菜的需求可能也会大幅地提升。

社会结构、社会文化等等发生了趋势性的变化，这就是第二个重大的黑马股的来源，主要来自通过结构性景气的机会去寻找那些非常细分，现在还没有诞生出来的小赛道。这些赛道可能现在处在从0-1的拐点期和爆发期，如果能把握这些风口上的公司，未来三五年可能会带来非常丰厚的回报。

所以一句话总结，在传统消费里寻找机会更加重视竞争格局格局；新兴消费要从自下而上的角度去寻找结构性的机会，寻找现在从0-1正处于风口即将要爆发的细分赛道，初创型的企业，这是生长黑马股的两种土壤。

4、嘉实基金吴越：白酒投资不能刻舟求剑

吴越：旅游航空股价相对而言跌得很少，进入大熊市环境下，很多公司股价甚至创了新高，所以假设以后宏观经济真的复苏，这个方向风险收益比是不足的，也就是说2023年向上的弹性空间相对不大。

白酒过去两个月反弹力度不小，股价普遍反弹了30%，走到现在的位置，估值的确不是“绝对便宜”。之前10月30日的时候估值是相当的便宜，很多公司可能都已经跌到了十五六倍的估值，处于2018年甚至2016年下半年的位置，那个时候弹性巨大。不过，虽然现在股价反弹了30%，但2023年依然有空间，而且空间可能不小。

首先，如果从估值角度来看，现在的估值仍属合理，龙头公司估值充分，但可能还有一半的公司处于合理偏低的估值水位。第二个，2023年一旦进入到第三阶段，即不再是“强预期弱现实”的阶段，真正的变成了宏观经济复苏，各行各业的经济活动提升，最后会传递到白酒上，白酒将有大量的需求。因为白酒一半以上的需求来自商务需求，所以一旦开始传递到白酒上，2023年最重要的股价上行的空间将来自盈利预测的畅销。

现在市场预期2023年白酒的盈利增速可能只有10%—15%，但要知道白酒是可选消费品，是宏观经济连带性非常高的一类，高弹性的消费品品种，所以一旦宏观经济开始出现反转，它的盈利预测可能不是非常线性，盈利预测或将从10%提升到30、50甚至100%。

所以对于白酒投资而言，第一，不要刻舟求剑，一定不要只看估值，这里的估值只是市场对于它的认知，但市场的认知往往是有错误的，而且往往是狭隘的。要深刻地体会到白酒资产本身的属性，这些属性是有周期性的。第二，白酒跟宏观经济有很大的连带性，所以2023年估值可能仍将继续提升，股价表现主要取决于业绩是否出现大幅的反转。

关键词： 资本市场 嘉实基金